聯電的專利，為何回頭咬了台積電？

聯電的專利，為何回頭咬了台積電？

——一場教科書級的「專利私掠船」戰爭，與它注定的結局

陳宜誠律師（Vincent Chen, Attorney-at-Law & Patent Agent）

揚昇法律專利事務所（Risetek Law & Patent Office）

中華民國一一五年六月十二日

緣起：昨（十一）日接受非凡新聞就本案之專訪。電視訪談時間有限，倉促之間言猶未盡、結論未盡完整，故撰此短文，把本所對這個案子的完整評論，一次說清楚。

重點摘要

• ▸核心事實：愛爾蘭專利授權公司 Marlin（美國 IPValue 集團子公司）自 2021 年起向聯電受讓逾 800 件專利，2025 年於美國國際貿易委員會（ITC）與德州地院控告台積電及 Apple、Qualcomm 等 14 名被告，請求禁止所有 7 奈米至 2 奈米晶片輸美——占台積電年營收 84%。
• ▸私掠船結構與聯電的潛在獲利：聯電若自己提告，會遭台積電專利庫反訴；賣給無產品的「非專利實施實體」（NPE，俗稱專利蟑螂）之後變成單向攻擊。讓與對價未公開；假如聯電採取業界常見的「低價讓與＋後端分潤」結構，就可能另有超出賣價的潛在獲利——值得觀察。
• ▸選彈邏輯：系爭五件專利全部可由成品晶片的顯微截面逆向驗證——NPE 挑的是「拆一台 iPhone 取出晶片就能完成舉證」的彈藥。
• ▸最後一擊：這批是聯電 2007 至 2017 年追趕先進製程的研發遺產，也是其鰭式電晶體（FinFET）製程專利的最後一擊——台積電 2 奈米已全面轉入環繞式閘極（GAA），這批專利對 N2 以後的世代不構成威脅。
• ▸PTAB 一勝四敗：台積電就五件專利向美國專利審判暨上訴委員會（PTAB）提起多方複審（IPR），四件遭裁量駁回——2025 年美國新政下，NPE 選 ITC 戰場，幾乎自動廢掉被告最好的無效程序。
• ▸政治進場：四名共和黨議員致函 ITC「不得給台積電特殊待遇」，預先封堵公共利益剪裁與總統否決兩條退路。
• ▸關鍵點＝本月的初步裁定：台積電勝，NPE 就「手上沒有牌了」、白買了這批專利；NPE 勝，則取得定價權——客戶施壓之下，台積電近乎肯定付錢了事（全面授權契約：一次性授權金＋年度權利金），NPE 隨後將廣發律師函要求其他晶圓代工業者比照辦理。
• ▸對台積電影響有限：只要錢能夠解決的事情，對滿手現金與訂單的台積電來說，都是小問題——本案正是典型的「錢能解決」的問題。

壹、新聞背後：到底是誰在告台積電？

這幾天的財經新聞標題是「台積電遭專利蟑螂提告，最重恐被禁止輸美」。但「專利蟑螂」（patent troll）這個俗稱——正式名稱是「非專利實施實體」（Non-Practicing Entity，下稱 NPE），指自己不製造任何產品、專以收購專利再收取授權金或提告求償為業的公司——其實遮蔽了本案最值得玩味的結構。

提告的是兩家設於愛爾蘭都柏林的公司——Longitude Licensing 與 Marlin Semiconductor，兩者都是美國加州專利貨幣化集團 IPValue 的子公司。IPValue 不是撿便宜專利的小蟑螂：它成立於 2001 年，自承累計授權金收入超過 20 億美元；旗下 Longitude 在 2014 年接手了日本爾必達（Elpida）約七千件記憶體專利，十年來向 Kioxia、Samsung、Micron 等大廠收取了超過 2.5 億美元授權金。這是一部成熟的授權金收割機器。而這類公司從不亂買專利——收購前必定經過專利品質、可主張性與勝訴把握的專業評估，認為買來「告得贏、收得到錢」，才會出手。Marlin 願意接手這批 800 餘件組合，這件事本身，就是對其訴訟價值的一次專業背書。

而本案的彈藥來源，正是台積電的同城對手——聯電。2021 年 6 月，聯電將 480 餘件專利讓與 Marlin，2023 年 10 月再補 15 件，合計超過 800 件全球專利及申請案。2025 年 2 月，Marlin 與 Longitude 先在德州東區聯邦地院起訴，一週後再向美國國際貿易委員會（ITC）提出 337 條款申訴（依美國關稅法第 337 條就侵權產品之進口進行調查，案號 337-TA-1443），被告除了台積電，還包括 Apple、Qualcomm、Broadcom、Motorola 等下游客戶，共 14 名。

這就是專利實務上所稱的「私掠船」（privateering）結構——一如大航海時代領有政府特許狀、專門劫掠敵國商船的民間武裝船：正主不必出面，劫掠照常進行。原始權利人不自己出手——因為聯電若直接告台積電，將立刻面對台積電數萬件專利庫的反訴報復，雙方互相保證毀滅；但賣給一家沒有產品、沒有工廠的授權公司之後，台積電就無從反訴——NPE 沒有任何產品可以侵權。交互攻擊的賽局，從此變成單向攻擊。聯電取得讓與對價、推定保留自用授權，又完全隔離於戰火之外。法律上，這一切完全合法；商業倫理上，半導體同業會怎麼看，是另一個問題。

「專利私掠船」結構示意圖（本所製圖）

還有一層值得觀察：假如聯電採取了業界常見的分潤架構，它在這場訴訟裡就可能產生超出當年賣價的潛在獲利。讓與對價並未公開，而產業實務上，專利組合讓與 NPE 的交易，常見「低額頭期款＋後端收益分潤」的結構——賣方以較低的價格移轉專利，約定分享將來取得的侵權賠償或授權金收入。必須強調：本案是否採此安排，外界無從得知，以上純屬依產業慣例所作的假設；但假如是，聯電的角色就可能不只是「賣方」，而是這場戰爭的隱名股東——台積電將來付的每一筆授權金，就可能有一部分流回聯電的口袋。這層「假如」，值得讀者持續觀察。

貳、八百多件專利，為什麼挑這五件打頭陣？

ITC 申訴鎖定五件專利。本所逐件查閱其全文後，發現一個高度一致的特徵——五件全部可以「打開晶片做顯微截面」驗證：

• US 7,745,847（優先權 2007 年）：應變矽電晶體的磊晶源汲極結構——說明書裡自己就附了穿透式電子顯微鏡（TEM）照片；
• US 9,147,747（2013 年）：金屬閘極上的硬遮罩與自對準接觸孔——硬遮罩位置、頂面共平面性，截面一目瞭然；
• US 9,184,292（2012 年）：鰭式電晶體（FinFET）的奇偶鰭非同步形成——鰭片排列加上元素分析即可驗證；
• US 9,093,473（2010 年）與 US 9,953,880（2017 年）雖是方法項，但其方法必然在成品留下可辨識的結構指紋——前者留下「閘極四個側壁只有兩側有間隔層」的非對稱特徵，後者的單一擴散阻斷（SDB）結構用氮化矽、與周圍氧化矽材質對比明顯。

這不是巧合，而是 NPE 的選彈鐵律：向 ITC 遞出申訴時，就必須附上逐技術特徵的侵權比對表（claim chart）；地院起訴也有事前查證義務。所以從 800 多件中挑出打頭陣的，必然是「買一台 iPhone、從基板上取下其 APU（應用處理器）晶片，送專業拆解機構做截面分析，就能完成舉證」的那幾件。至於那些「如何製作」的中間製程專利——侵權證據藏在對方工廠裡、需要漫長的證據開示程序（Discovery）才能挖到的——永遠排在第二梯隊。

參、聯電沒做先進製程，哪來的專利告 7 奈米？

很多讀者的直覺疑問是：聯電早就退出先進製程競賽了，哪來的專利可以告台積電的 7 奈米、甚至 2 奈米？答案分三層。

第一層是事實：聯電不是「從未研發」，而是「研發到一半退出」。聯電的 14 奈米鰭式電晶體製程於 2017 年量產，7 奈米的早期研發也持續到 2018 年 8 月才正式宣布退賽。回頭看系爭五件專利的優先權日——2007 到 2017 年——正好就是聯電還在與台積電同場追逐 28 奈米、14 奈米、7 奈米的那十年。這批專利是聯電燒錢追趕先進製程未竟之役的研發遺產。公司退出了賽道，專利留了下來，然後在 2021 年整批賣給了授權公司——聯電當年研發先進製程的智財成果，最終的變現方式，是給 NPE 拿去打贏了這場競賽的台積電。這是本案最唏噓的一筆。

第二層是專利法：請求項寫的是「結構與手法」，不是「節點」。這五件涵蓋的應變矽磊晶、自對準接觸、間隔層定義鰭片、單一擴散阻斷，全是鰭式電晶體世代的基礎建構模組，從 14 奈米一路沿用到 7 奈米、5 奈米、3 奈米。專利範圍從不以節點為限，而且專利法本來就不要求權利人自己實施。申訴鎖定「7 奈米以下」，是因為那裡是 Apple、Qualcomm、NVIDIA 晶片的所在——挑的是槓桿最大的產品，不是技術對應最緊的節點。

第三層是防禦面：「權利人從未在先進節點實施」雖然不是無效事由，卻會轉化為訴訟上的攻擊素材——以十幾年前說明書支撐的用語，能否涵蓋 7 奈米以下的具體實施方式？解釋得越寬，說明書揭露不足的抗辯就越有空間。

還有一點必須說清楚：這是聯電這批鰭式電晶體製程專利的最後一擊。台積電的 2 奈米（N2）已全面轉入環繞式閘極（GAA）架構、不再有「鰭」，這批專利對 N2 以後的世代不構成威脅——NPE 是趕在鰭式電晶體世代的尾巴，收割它最後的價值。所以縱使最壞情境成真，衝擊也有明確的時間邊界，不會跟著台積電的製程藍圖一路延伸下去。

肆、三個戰場，與一場一勝四敗的反擊

台積電的反擊在三個戰場同時展開，戰況卻出乎多數人意料。

ITC（主戰場）：證據聽證已於 2026 年 2 月舉行完畢，行政法官的初步裁定預計本月公布，委員會終局決定約在 10 月。ITC 不判賠償金，唯一的武器是排除令——但對供應鏈核心企業而言，排除令的威嚇值遠超過任何地院判賠，這正是 NPE 偏愛 ITC 的原因。

PTAB（美國專利審判暨上訴委員會——專利有效性戰場）：台積電與 Apple 於 2025 年 4 月對五件專利全部提起多方複審（inter partes review，下稱 IPR），結果一勝四敗——四件遭美國專利局代理局長以「ITC 審理時程在前，專利局的終局決定趕不上」為由裁量駁回，連覆審聲請也在 11 月駁回確定；只有一件（US 7,745,847）因台積電成功證明「審查官當年有重大審查錯誤」而獲准立案，其終局決定約在 2026 年 10 月——與 ITC 終局決定幾乎同時到線。

這個「一勝四敗」背後，是 2025 年美國專利實務最重大的政策轉變：在新的裁量駁回政策下，被告「必提 IPR」的舊劇本已經失效——NPE 只要選擇 ITC 為戰場，ITC 的快速時程幾乎自動觸發裁量駁回、廢掉被告最好的無效程序。換言之，NPE 選 ITC 已有雙重紅利：排除令的槓桿，加上專利有效性挑戰的程序護城河。

值得一提的是，台積電在覆審聲請中打出了一張辛辣的牌：直接指控聯電在原始申請程序中違反揭露義務——聯電在另一件技術重疊的專利審查中，早已知悉一篇足以影響系爭專利新穎性的前案文獻，卻始終未向系爭專利的審查官揭露。同業相殘就此進入第二層：聯電賣彈藥給 NPE 打台積電，台積電反手攻擊聯電當年取得彈藥的程序誠信。

德州地院：指控範圍比 ITC 更廣（16 奈米以下全部節點），但依美國法，ITC 平行調查期間被告有權聲請強制停止地院訴訟——德州案實質上凍結至 ITC 程序終局確定，短期內不會有戲。

伍、政治力進場：這已經不只是法律戰

2026 年 5 月 22 日，四名共和黨國會議員聯名致函 ITC 主席，要求委員會「封鎖經認定侵權的外國製晶片進口」、「具戰略重要性的企業不應獲得特殊待遇」。

這封信的真正功能，是預先封堵台積電在救濟層面的兩條退路：其一，ITC 委員會本可基於公共利益考量剪裁排除令（豁免特定產品、延遲生效）；其二，縱使排除令發布，總統（實務上授權美國貿易代表）有 60 天的政策否決權。台積電的算盤想必包括「就算輸了，排除令也會因 AI 供應鏈衝擊而被擋下」——畢竟受害最深的其實是 NVIDIA、Apple 這些美國隊。議員此時公開施壓「不得給特殊待遇」，就是要拆掉這張底牌。

不過，歷史基率值得一提：ITC 排除令遭總統否決，百年來只發生過六次，最近一次是 2013 年，再前一次是 1987 年——而 1987 年那次，否決的對象恰好也是半導體（雷根總統否決了針對 Samsung 記憶體晶片的排除令）。

陸、為什麼最可能的結局，是一張支票

先講一個很多新聞報導沒說出口的結論：本案對台積電的實際影響，真的不大。只要錢能夠解決的事情，對於滿手現金與訂單的台積電來說，都是小問題——而本案，正是一個典型的「錢能解決」的問題。

但「影響不大」不等於「不會付錢」。本所的評估是：台積電的晶片真正被禁止輸美的機率很低，理由卻不是「台積電會贏」，而是雙方的最優解落在同一個點上：和解。對 IPValue 而言，排除令從來不是目的，是定價工具——它的損益表上只有授權金一個科目，旗下 Longitude 經營爾必達專利組合十年收了 2.5 億美元，幾乎全是談出來的、不是判出來的。對台積電而言，縱使勝率不差，「84% 的營收暴露在 10 月終局決定的不確定性之下」這件事本身就有價格——付一筆遠低於風險值的授權金買掉它，是純粹的理性計算。

而全案的關鍵點，就是本月即將公布的行政法官初步裁定。它決定的不是終局勝負，而是牌局：

若台積電勝——不論是基於不侵權、專利無效，還是國內產業要件不成立，任何理由都一樣——套句川普總統的名言，NPE「手上就沒有牌了」（You don't have the cards）。它買聯電這批專利的錢，就算白花了：縱使聲請委員會覆審或上訴，排除令的槓桿已失，剩下的只是漫長的消耗戰，而消耗戰對只有授權金收入的 NPE 最不利。

若 NPE 勝——它就拿到了定價權。而且更關鍵的是壓力的傳導路徑：與台積電一起被列為被告的 Apple、Qualcomm、Broadcom、聯想等客戶，會反過頭來叫台積電趕快和解——因為排除令直接打到的，是他們的產品。屆時台積電近乎肯定會付錢了事，形式通常是就這批專利簽訂全面授權契約，支付一次性授權金加年度權利金。不會是 2019 年台積電與格羅方德（GlobalFoundries）互訴案那種交互授權——NPE 沒有產品，不需要台積電的授權——而是單向的現金加授權，而且很可能涵蓋整批 800 餘件組合，買一個十年安靜。

然後呢？這才是本案對產業的真正後座力：NPE 拿著台積電簽的授權契約，就會廣發律師函給其他晶圓代工業者——三星、格羅方德、中芯、世界先進、力積電——「比照辦理，不然就提告」。有台積電的先例在前，所有人都會乖乖就範。一紙初步裁定，定價的是整個晶圓代工產業。

後續有三個「和解前兆」的程序訊號，值得讀者一起觀察：

一、下游被告先被各個擊破——ITC 的被告可以個別和解退場。NPE 的標準戰術是先收 Apple、Qualcomm 這類下游客戶的和解金，既充實戰費又孤立台積電。若看到「部分被告聲請終止調查」的公告，劇本就啟動了。

二、時程的共同聲請——雙方聯名聲請延展目標日或暫停程序排程，幾乎必然是檯面下在談的訊號。

三、僅存那件 IPR 的撤回——和解協議通常包含撤回專利局程序；若 10 月前看到雙方共同聲請終止該案，即可反推主案已經成交。

柒、台灣企業的三個啟示

第一，賣專利的人，要管專利的下落。專利讓與契約若不附「不主張條款」的傳染約定或轉讓限制，整批專利落入 NPE 手中後，原權利人的同業、客戶、甚至生態系夥伴都可能成為靶子。出售專利組合——尤其是賣給貨幣化機構時——讓與契約的設計，重要性不亞於價金。

第二，美國申請案的揭露義務，十年後仍會被翻出來。聯電被台積電抓到的把柄，是同集團兩件技術重疊的申請案之間、前案文獻沒有交叉揭露。在美國申請專利的台灣企業請記住：揭露義務的疏漏不會過期，它會在你最意想不到的時刻，變成對手攻擊專利取得程序誠信的武器。

第三，防禦要趁早。台積電、日月光等大廠近年加入 LOT Network（成員的專利若落入 NPE 之手，其他成員自動取得授權），正是針對私掠船結構的疫苗——但聯電這批專利出售在先，疫苗打晚了就沒用。對台灣的科技公司而言，評估這類防禦性聯盟的時點，是在同業開始出售專利組合之前，不是之後。

這個案子最大的看頭，從來不是「專利蟑螂告台積電」——NPE 告大廠是美國專利圈的日常。真正值得記住的是三件事：聯電作為彈藥來源的私掠船結構（以及——假如採分潤架構——可能存在的後端獲利），讓「同業的研發遺產」成為攻擊自己最強對手的武器；美國政治力首次公開介入、施壓 ITC 對台積電執法；以及——若 NPE 在本月的初步裁定勝出——接下來收到律師函的，將是其他所有晶圓代工業者。至於台積電？錢能解決的，都是小問題。本所將持續追蹤，並為讀者更新。

本文基於公開資訊撰寫，包括美國 ITC 公告（337-TA-1443）、美國專利審判暨上訴委員會公開卷宗（IPR2025-00847、IPR2025-00864 等）、系爭專利全文，以及各專業媒體報導；不構成法律意見。個案情況各異，如有專利訴訟或智財策略需求，歡迎洽詢專業律師。

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當金融學教授撞上 SEC 原文：Patrick Boyle 的 SpaceX IPO analysis，與本所結論若合符節

RISETEK-2026-AI-002（外部印證篇）

當金融學教授撞上 SEC 原文：Patrick Boyle 的 SpaceX IPO analysis，與本所結論若合符節

一位倫敦國王學院金融學教授的獨立財經拆解，逐項印證本所對 SpaceX 史上最大 IPO 的判斷

陳宜誠律師 Vincent Chen, Attorney-at-Law｜揚昇法律專利事務所 Risetek Law & Patent Office｜2026年6月5日

三分鐘看懂這篇文章

這是什麼？　本所先前以 SpaceX 交給美國證管會的 SEC 原文，逐項拆解這場史上最大 IPO 的兩面性。本文介紹一位「立場與我們完全不同、方法卻殊途同歸」的外部專家——倫敦國王學院金融學教授 Patrick Boyle，並把他的獨立分析與本所主張做成詳細比對。

一句話結論：本所以法律與 SEC 原文為據、Boyle 以財務報表為據，兩條互不相干的路徑，得出幾乎相同的結論——唯一賺錢的是 Starlink、AI 是燒錢的錢坑、28.5 兆美元的可及市場有 93% 押在被競爭對手主導的 AI 上。獨立來源的交叉驗證，正是本所最看重的事。

重點摘要

• ▸影片與作者：本文評介 Patrick Boyle 影片〈SpaceX IPO: Nice Try Though〉（31 分鐘、169 萬觀看）。Boyle 為倫敦國王學院金融學教授、前對沖基金經理，財經頻道訂閱逾 123 萬，風格冷靜、數據導向。
• ▸唯一賺錢的是 Starlink：Boyle 直指：太空部門季虧 6.62 億、AI 部門季虧 25 億、唯一賺錢的是 Starlink——與本所三分部 EBITDA 分析完全一致。
• ▸AI 是被補貼的錢坑：「當 Musk 說這是 AI 公司，意思是唯一能運作的業務正在補貼一個賠錢的 AI 事業」——與本所「Starlink 補貼 AI」判斷相同。
• ▸TAM 灌水：28.5 兆美元可及市場「比美國 GDP 還大、幾乎全建立在不存在的業務上」，93% 押在 AI——與本所「天文數字包裝估值」一致。
• ▸科幻小說般的招股書：Boyle 形容此文件「一部分財務揭露、一部分科幻小說」，類比 WeWork——呼應本所「雙軌敘事」。
• ▸方法不同、結論相同：本所以 SEC 原文與法律為據，Boyle 以財務報表為據，兩條獨立路徑殊途同歸。
• ▸交叉驗證的價值：獨立來源的相互印證，是本所判斷可信度最有力的外部佐證。

壹、影片與作者介紹

本所近日注意到一支對 SpaceX IPO 之財經分析影片，內容嚴謹、廣受引用，特為文評介並與本所先前之分析比對。

該影片為〈SpaceX IPO: Nice Try Though〉（意為「想得美」），片長 31 分 42 秒，發布約一週即逾 169 萬觀看，網址為 https://www.youtube.com/watch?v=IHD8BDFYyGI。

影片作者 Patrick Boyle 為英國倫敦國王學院（King’s College London）金融學教授、前對沖基金經理，其 YouTube 財經頻道訂閱數逾 123 萬。其分析風格以冷靜、數據導向、辛辣反諷見長，專長為撥開市場炒作、回歸財務報表本身。本所須說明：Boyle 之分析路徑（純財務）與本所之分析路徑（法律與 SEC 揭露）截然不同，立場亦無任何關聯——正因如此，兩者若得出一致結論，反而構成最有價值之獨立交叉驗證。

貳、影片內容摘要

Boyle 於影片中之核心論點，扼要如下：

其一，招股書之異常。他指出 S-1 招股書本應是「史上最枯燥的文件，由公司律師寫給公司律師看」，惟 SpaceX 這份「開頭就放 14 頁火箭與衛星照片」，他將之類比為被評為「華爾街史上最糟 IPO 文件之一」的 WeWork 招股書，形容其「一部分是財務揭露、一部分是科幻小說」。

其二，可及市場（TAM）灌水。SpaceX 自稱總可及市場達 28.5 兆美元，Boyle 直言「比美國全國 GDP 還大，且幾乎全建立在尚不存在的業務上」，並引《金融時報》Lex 專欄「市場從未需要為這麼大規模、這麼投機的股票定價過」。其中企業與消費 AI 合計佔其 TAM 達 93%，惟 SpaceX 自家 AI 產品 Grok 市佔僅約 3.4%，招股書實質承認市場由 OpenAI、Anthropic、Google 主導。

其三，財務真相——唯一賺錢的是 Starlink。Boyle 拆解財報指出：太空部門虧損 6.62 億美元、AI 部門僅過去三個月即虧損 25 億美元、唯一賺錢的是 Starlink 連接部門（季賺 11 億美元）。其結論為：「當 Musk 說這是一家 AI 公司，他的意思是——那個唯一能運作的業務（Starlink），正在補貼一個賠錢的 AI 事業。」

其四，估值之自我矛盾。Boyle 指出：若 28.5 兆美元 TAM 之 93% 是 AI，則按 SpaceX 自己的邏輯，真正領先 AI 市場的公司（其競爭對手）價值必遠高於 SpaceX——SpaceX 等於以一個被其直接競爭對手主導的市場，索取近 2 兆美元估值。

其五，AI 營收命脈可被一季抽走。Boyle 點出 SpaceX 近期 AI 營收主要並非來自銷售 Grok，而是將運算力出租予競爭對手。他以「若福斯汽車把所有車廠都租出去，還有人會說福斯是車廠嗎？」設問，並指該筆出租合約佔近期預估營收約四成、對方卻可短期通知取消——SpaceX 整個 AI 商業模式繫於一紙可在一個財季內消失的租約。

其六，併購時點與承銷團之質疑。Boyle 並就 SpaceX 併購 xAI 之時點提出觀察，質疑此舉使原本因 Musk 收購 Twitter 而套牢相關債務之承銷銀行，得於史上最大 IPO 前夕脫身。此一動機性連結為 Boyle 之創見與評論。

參、Boyle 獨立分析 與 本所 SEC 原文論證之比對

下表將 Boyle 之財經分析，與本所先前以 SEC 原文逐項論證之結論並列比對：

議題	Patrick Boyle（財務分析路徑）	本所（SEC 原文／法律路徑）	比對結果
唯一獲利業務	太空季虧 6.62 億、AI 季虧 25 億，唯一賺錢的是 Starlink	三分部調整後 EBITDA：AI 2025 全年虧損、Starlink EBITDA 達 72 億美元	一致（本所為年度分部數據）
AI 與補貼關係	「能運作的業務正在補貼賠錢的 AI 事業」	Starlink 連接業務補貼鉅額虧損之 AI 分部；IPO 募資主要填 AI 缺口	一致
AI 虧損規模	AI 部門單季虧 25 億美元	AI 分部 2025 全年營業虧損 64 億美元（較 2024 擴大 4 倍）	一致（口徑互補）
TAM 認定	28.5 兆美元、比美國 GDP 還大、93% 押在 AI	TAM 28.5 兆、AI 類 26.5 兆佔 93%、最大項為與本業薄弱關聯之全球軟體市場	一致
招股書性質	「一部分財務揭露、一部分科幻小說」、類比 WeWork	雙軌敘事：行銷願景 vs 法律揭露之系統性落差	一致
估值合理性	以競爭對手主導之市場索取近 2 兆估值，自我矛盾	估值高度依賴未經驗證之 Terafab 與太空 AI 敘事	一致
AI 營收結構（Boyle 創見）	AI 營收主要來自出租運算力予競爭對手；該租約佔近期預估營收約四成（彭博推算），且可短期通知取消	本所未提出此論點。經本所查證 SEC 原文屬實：S-1/A 載與 Anthropic 之雲端服務協議，每月 12.5 億美元（年約 150 億）至 2029 年 5 月、提供約 32.5 萬顆 NVIDIA GPU，初始三個月後任一方均得於 90 天前通知終止	Boyle 創見，本所查證 SEC 原文屬實
xAI 併購與承銷團（Boyle 創見）	質疑 xAI 併入 SpaceX 之時點，使套牢 Twitter 債務之承銷銀行於 IPO 前夕脫身	本所未提出此論點。經本所查證硬事實屬實：xAI 以 2,500 億美元估值於 2026 年 2 月全股票併入 SpaceX（史上最大併購案）、X 與 xAI 合計約 175 億美元債務於 IPO 前安排償還；惟「拯救承銷團」之動機連結屬 Boyle 之評論推論，非經證實之事實	Boyle 創見，本所查證硬事實屬實、動機框架為其評論
Musk 控制權	（影片著墨較少）	發行後 82.4% 表決權；雙重股權使其「兩頭通吃」	本所獨有之治理分析
Terafab 商業合理性	（影片未深入）	自建不如外購；台積電董事長僅回應「祝福他」	本所獨有之分析

就比對結果而言，凡 Boyle 與本所論及之共同議題（獲利結構、AI 補貼、TAM 認定、招股書性質、估值合理性），雙方結論全數一致。此外，本所亦坦承兩項本所原未提出、而為 Boyle 創見之論點——AI 營收結構（出租運算力予競爭對手）與 xAI 併購時點之質疑；本所就其可查證之事實部分回 SEC 原文與權威媒體核對屬實，並於表中敘明屬 Boyle 之創見、及其中動機框架仍屬其評論推論。相對地，本所另就 Musk 控制權之治理結構與 Terafab 之商業合理性，提供 Boyle 影片未深入之法律分析。

肆、結論

Patrick Boyle 以財務報表為據、本所以 SEC 原文與證券法為據，兩條互不相干之分析路徑，於共同議題上得出幾乎完全一致之結論。

本所以 SEC 原文逐項論證之結論，與倫敦國王學院金融學教授 Patrick Boyle 之獨立財經分析若合符節。

本所一貫重視獨立來源之交叉驗證。當一位立場、方法、專業背景皆與本所迥異之金融學者，僅憑財務報表即得出與本所相同之判斷，恰足以佐證本所結論之穩健。

本所就此一史上最大 IPO 之完整分析——涵蓋每股 135 美元定價、Musk 82.4% 表決權之治理結構、Terafab 與太空 AI 之 S-1 揭露真相、AI 分部財務真相、以及證券法意義——詳見本所專文：

〈SpaceX 史上最大 IPO 的兩面性：每股 135 美元定價背後，Terafab 與太空 AI 計畫的揭露真相與治理結構分析〉，網址：https://vincentchen123.blogspot.com/2026/06/spacex-ipo-135-terafab-ai.html

本文係基於公開資訊與公開發布之影片所為之專業評論，僅供參考，不構成投資建議。本文引述 Patrick Boyle 影片之內容係其公開發表之分析，著作權歸原作者所有；本所僅就其公開結論為評介與比對。本文所涉 SpaceX 財務數字以 SpaceX 正式申報文件為準。

SpaceX 史上最大 IPO 的兩面性：每股 135 美元定價背後，Terafab 與太空 AI 計畫的揭露真相與治理結構分析

RISETEK-2026-AI-002（V10 最終版）

SpaceX 史上最大 IPO 的兩面性：每股 135 美元定價背後，Terafab 與太空 AI 計畫的揭露真相與治理結構分析

以 S-1/A、路演簡報與財報數據，解讀 Musk 如何以 82.4% 表決權掌控一家市值 1.77 兆美元的公司

陳宜誠律師 Vincent Chen, Attorney-at-Law｜揚昇法律專利事務所 Risetek Law & Patent Office｜2026年6月4日

三分鐘看懂這篇文章

這是什麼？　全球最大規模 IPO（SpaceX，市值 1.77 兆美元）登場了。本文用 SpaceX 自己交給美國證管會的法律文件，拆解這場募資的「兩面性」——對外賣的願景，和對內寫的真話，差多少。

三個一看就懂的重點：

① 馬斯克用「別人的錢」鞏固自己的權力。他賣出史上最大筆的股票募了 750 億美元，但因為手上是「一股十票」的特別股，投票權只從 85.1% 掉到 82.4%——等於幾乎沒付代價，就拿到全世界的錢、又穩坐絕對控制權。

② 撐起天價估值的兩大故事，被自家律師親手戳破。馬斯克在台上說太空 AI 是「無腦的選擇」、要蓋「全球最大晶片廠」Terafab；但 SpaceX 的律師在法律文件裡寫的是「技術還不存在」「可能永遠無法獲利」「合作夥伴沒有義務留下」。台上一套、文件一套。

③ 燒錢的 AI，靠賺錢的 Starlink 養。SpaceX 的 AI 部門 2025 年虧了 64 億美元（一年內擴大 4 倍），全靠成熟獲利的 Starlink 衛星網路在補貼。這次募的錢，主要就是去填這個錢坑。

一句話結論：SpaceX 把「已經賺錢的成熟業務」和「還在燒錢的科幻故事」包成同一個 IPO 賣給你，而馬斯克用雙重股權，一手拿你的錢、一手保住完全的控制權。連台積電董事長魏哲家被問到 Terafab，都只說了一句「我唯一的結論是祝福他」。

本文重點

SpaceX 以每股 135 美元、約 1.77 兆美元市值完成史上最大 IPO，募資約 750 億美元（含綠鞋上看約 862 億），超越沙烏地阿美成為全球史上募資金額最大之 IPO。但本次僅出售每股一票之 Class A 股，創辦人 Musk 持有逾九成每股十票之 Class B 股，發行後仍掌握 82.4% 表決權——史上最大規模之股權釋出，僅使其控制權自 85.1% 微降約 3 個百分點。而支撐這場 IPO 高估值的 Terafab 晶片廠與太空 AI 計畫，在 SpaceX 自家律師撰擬的 S-1 法律文件中，被明確描述為「處於極早期階段、技術尚不存在、可能無法達成商業可行性、獲利可能永遠無法達成」；就 Terafab 更明文揭露「Tesla 與 Intel 均無留在計畫之義務」。公開行銷語言與法律揭露語言之間，存在系統性、決定性的落差。路演簡報並揭露 AI 分部 2025 年營業虧損達 64 億美元、由獲利之 Starlink 補貼。本文以 S-1、路演簡報與財報數據，說清楚這場 IPO 的兩面性。

本文適合：（一）持有或考慮持有 SpaceX 股票之投資人；（二）關注美國證券法揭露責任之專業人士；（三）關注 Terafab 半導體計畫與太空 AI 運算可行性之科技業界讀者。

壹、摘要與核心裁定

〇、閱讀導引

本備忘錄分析 SpaceX（Space Exploration Technologies Corp）於 2026 年 6 月之首次公開發行（IPO），聚焦三項主軸：其一，這場史上最大 IPO 的實際定價與發行結構；其二，SpaceX 引以為核心賣點的 Terafab 晶片製造計畫與太空 AI 運算，在其向美國證券交易委員會（SEC）申報之法律文件中，究竟被如何描述；其三，雙重股權結構如何使創辦人 Musk 在釋出鉅額股權募資的同時，仍牢牢掌握公司控制權。

適用讀者：（一）持有或考慮持有 SpaceX 股票（2026 年 6 月 12 日於 Nasdaq 掛牌，代號 SPCX）之投資人；（二）關注美國證券法揭露責任之法律與財經專業人士；（三）關注半導體製造與太空 AI 運算可行性之科技業界人士。

本文核心結論一句話：SpaceX 以每股 135 美元、約 1.77 兆美元市值完成史上最大 IPO，創辦人 Musk 釋出股權募資 750 億美元後，仍以 82.4% 表決權維持絕對控制；而支撐這場 IPO 高估值敘事的 Terafab 與太空 AI 計畫，在 SpaceX 自家律師撰擬的 S-1 申報文件中，被以法律措辭明確標示為「尚未成熟、未經驗證、可能永遠無法獲利」——公開行銷語言與法律揭露語言之間，存在系統性、決定性的落差。

閱讀建議：時間有限者，讀本章即可掌握全部核心發現；各章另就事實基礎、揭露語言、治理結構、財務數據逐一深入。本備忘錄所有英文法律與技術術語於首次出現時附中文簡釋，所有 S-1 與 SEC 文件英文原文後均附中文翻譯。

一、核心裁定

本所就 SpaceX 之 S-1 註冊聲明（Form S-1，依 1933 年證券法第 5 條向 SEC 提交之 IPO 主要登記文件）、其後之 S-1/A 修訂案、路演簡報（Free Writing Prospectus，下稱「FWP」）、以及隨附之財務數據逐項分析，做成以下核心裁定：

第一，這是一場成功的鉅額募資，但 Musk 的控制權毫髮無傷。 SpaceX 以每股 135 美元定價、上市市值約 1.77 兆美元，基礎募資約 750 億美元（含超額配售上看約 862 億美元），超越 2019 年沙烏地阿美（Saudi Aramco，募資約 290 億美元）成為全球史上募資金額最大之 IPO。然而，本次發行僅出售每股一票之 Class A 普通股，Musk 持有逾九成每股十票之 Class B 普通股，發行後仍掌握 82.4% 之表決權，並兼任董事長、實質掌握董事會人事權。即使釋出逾 5.5 億股新股、募得 750 億美元，Musk 之合併表決權僅自發行前之 85.1% 微降至 82.4%——亦即，史上最大規模之股權釋出，對其絕對控制權幾無影響。

第二，支撐高估值的兩大科技敘事，在法律文件中被自家律師否定。 SpaceX 之 IPO 估值敘事，高度依賴兩項前沿計畫：Terafab（與 Tesla、Intel 合作之大型晶片製造廠）與太空 AI 運算（在軌道部署 AI 資料中心）。惟 SpaceX 之法律顧問 Gibson, Dunn & Crutcher LLP（下簡稱「GDC」）於 S-1 中，將此二者明確描述為「處於極早期階段」「技術尚不存在或未經驗證」「可能無法達成商業可行性」「獲利可能永遠無法達成」。就 Terafab，S-1 更明文揭露「與 Tesla 僅為框架性協議，Tesla 與 Intel 均無留在本計畫之義務」。此等法律揭露語言，與 Musk 於演講台、社群平台、法人說明會所宣稱之願景，形成決定性對照。

第三，AI 分部係鉅額虧損之錢坑，由成熟獲利之 Starlink 補貼。 依 SpaceX 於路演簡報所揭露之第一手財務數據，其 AI 分部之營業虧損，自 2024 年之 16 億美元擴大至 2025 年之 64 億美元；即使採對其最有利之「調整後 EBITDA」口徑，亦自 2024 年之正 3 億美元轉為 2025 年之負 12 億美元。相對地，Starlink 連接業務係真正之獲利引擎（調整後 EBITDA 自 38 億成長至 72 億美元）。本次 IPO 募集之 750 億美元，主要用途即在填補 AI 分部之資本缺口。SpaceX 自承「預期須經數年投資週期，AI 分部始能達到持續為正之分部調整後 EBITDA」。

第四，治理結構使外部股東救濟途徑極度受限。 SpaceX 之雙重股權結構、Class B 股東選任 51% 董事席次之安排、強制管轄與仲裁條款、放棄陪審團與禁止集體訴訟之設計，使外部股東幾無制衡 Musk 之可能。加州公務員退休基金（CalPERS）與紐約市、紐約州審計官於 2026 年 5 月 13 日聯名抗議，將此一治理結構評為「此種規模下，美國市場史上最偏袒管理階層之治理結構」。

綜合裁定：SpaceX 之 IPO，係一場將「已成熟獲利之太空與連接業務（Starlink）」與「燒錢且未經驗證之前沿敘事（Terafab、太空 AI）」包裝於同一募資故事中的工程。其行銷語言（Musk 之公開願景）與法律語言（GDC 之 S-1 揭露）形成雙軌，前者推升估值，後者規避責任。Musk 透過雙重股權結構，得以一面釋出鉅額經濟利益對外募資、一面零成本保留絕對控制——兩頭通吃。本備忘錄以下各章，就此裁定之事實基礎逐一論證。

潛在投資人應特別注意之七項風險（詳見捌章）：（一）AI 分部 2025 年營業虧損達 64 億美元，獲利時程未定；（二）Terafab 無確定合約、無確定時程、無確定預算；（三）太空 AI 運算技術未經驗證、硬體不可維修；（四）高度依賴 Starship 商業化與第三方晶片供應；（五）Musk 個人不投入全部時間且面臨多重利益衝突；（六）雙重股權結構使 Musk 在數學上無法被外部股東解職；（七）強制管轄、強制仲裁、放棄陪審團、禁止集體訴訟之治理結構使股東救濟極度受限。

貳、IPO 的事實基礎——定價、結構與財務

本章彙整本次 IPO 之關鍵事實，所有數字均經本所以 SEC EDGAR 申報原文親自核對（含申報費用表 Calculation of Filing Fee Tables 與主文件之雙重確認），不採二手轉述。

一、定價與發行規模

SpaceX 於 2026 年 6 月 3 日之 S-1/A 修訂案首度填入實際公開承銷價。其關鍵事實如下：

項目	內容
公開承銷價	每股 135.00 美元
基礎發行股數	555,555,555 股 Class A 普通股
超額配售（綠鞋）股數	83,333,333 股 Class A 普通股
基礎募資額	約 750 億美元
含綠鞋募資上限	約 862 億美元
上市市值	約 1.77 兆美元
預定掛牌	2026 年 6 月 12 日，Nasdaq，代號 SPCX
資金用途	AI 開發用資料中心、衛星網路擴充等
現有股東	不計畫於本次發行釋股
日本國內募集	最多 20 億美元（向關東財務局申報）

就規模而言，SpaceX 以約 750 億至 862 億美元之募資額，超越 2019 年沙烏地阿美（募資約 290 億美元）成為全球史上募資金額最大之 IPO；以約 1.77 兆美元之市值計，亦為美國 IPO 史上最大，並使 SpaceX 之市值超越同由 Musk 主導之 Tesla 及 Meta，躋身美股市值第七大企業。

一項程序上之罕見安排值得注意：SpaceX 於路演（roadshow）正式展開前，即先行決定公開承銷價。一般 IPO 程序係先透過路演掌握機構投資人需求、設定具區間之暫定價格，再於上市前夕敲定最終承銷價；SpaceX 反其道而行，於路演前即定價，反映其對需求之高度自信，亦使定價過程之價格發現機能相對受限。

二、雙重股權結構與 Musk 之控制權

SpaceX 之股票分為兩類：Class A 普通股每股一票表決權，Class B 普通股每股十票表決權。本次 IPO 僅出售 Class A 普通股。

依 S-1/A 受益所有權章（截至 2026 年 5 月 1 日基礎）之揭露，Musk 之持股與控制權如下：

Musk 持股	發行前	發行後
Class A 普通股（每股 1 票）	849,494,440 股（占 12.3%）	849,494,440 股（占 11.3%）
Class B 普通股（每股 10 票）	5,569,053,075 股（占 93.6%）	5,569,053,075 股（持股不變）
合併表決權	85.1%	82.4%

此一結構揭示一項關鍵事實：Musk 之控制權繫於 Class B 超級表決權股，而非繫於其經濟持股比例。 本次 IPO 新發行逾 5.5 億股 Class A，係史上最大規模之股權釋出，惟因 Class B 享十倍表決權且 Musk 持有逾九成 Class B，其合併表決權僅自 85.1% 微降至 82.4%（降約 3 個百分點）。換言之，外部股東縱使買下本次發行之全部 Class A，其表決權仍遠不足以制衡 Musk。依本所核算，欲將 Musk 之合併表決權壓至 50% 以下，需新發行約 466 億股 Class A（為現有 Class A 流通股之約 6.7 倍），此於可預見之範圍內不可能成就。

此外，依公司章程，Class B 股東有權選任董事會董事總數之 51%（無條件進位），Musk 並兼任董事長。SpaceX 於上市後即構成 Nasdaq 規則下之「controlled company（受控公司）」，得援引公司治理之豁免規定（如免除董事會過半數須為獨立董事之要求）。

三、Musk 的兩種誘因——控制權與經濟變現之二分

理解 Musk 之持股結構，須區分其兩種性質不同之誘因，二者分別繫於不同類別之股票。

控制權誘因，繫於 Class B 超級表決權股。 如前述，Musk 之控制權幾乎不受 IPO 稀釋影響，且其持有之 Class B 不於本次發行出售。控制權層面，Musk 早已立於不敗之地。

經濟變現誘因，繫於 Class A 普通股。 Class A 為 Musk 持股中唯一將於公開市場交易、可變現之部分。其現有之 849,494,440 股 Class A，以每股 135 美元計，市值約 1,147 億美元（約合新臺幣 3.7 兆元）——此係 Musk 全部持股中可於公開市場兌現之財富量級。惟須注意，Musk 已與承銷商約定，自公開說明書日起 366 天內，其持有之全部股份均受鎖售（lock-up）限制，且明文不適用提前釋出——較一般安排更長，藉此展現長期持股姿態。亦即，此一逾千億美元之部位，於上市後第一年完全不得出售。

兩相對照可見雙重股權結構之設計精髓：Class A「經濟價值高、控制權低」，供對外變現募資；Class B「經濟價值相對低、控制權極高」，供牢牢鎖定公司。Musk 得以一面釋出鉅額經濟利益對外募資、一面零成本保留絕對控制——本所稱之為「兩頭通吃」。此一二分，於後續討論 Musk 之績效獎勵（肆章）與證券法意義（柒章）時，將再次具關鍵意義。

參、Terafab 與太空 AI——S-1 揭露語言之自我否定

SpaceX 之 IPO 估值敘事，高度依賴兩項前沿計畫：Terafab（晶片製造）與太空 AI 運算（軌道資料中心）。本章逐段檢視此二者於 S-1 中之實際揭露語言。所引 S-1 原文均附中文翻譯；其法律意義在於：受 1933 年證券法第 11 條（註冊聲明虛偽陳述或重大遺漏之絕對責任）、1934 年證券交易法第 10(b) 條暨 SEC Rule 10b-5（反詐欺條款）、及 Sarbanes-Oxley Act 第 302 條 CEO 個人簽證認證等多重責任拘束，S-1 之揭露語言係 SpaceX 在法律責任下對外之最審慎、最真實之陳述。

一、太空 AI 運算——「技術尚不存在、可能永遠無法獲利」

S-1 風險因素（Risk Factors）一節就太空 AI 運算之揭露，有數處決定性語言。

其一，技術未經驗證、可能無商業可行性。

"Many of our initiatives, including those to develop orbital AI compute at scale... involve significant technical complexity, unproven technologies, or technologies that do not exist or may require significant advancement, and such initiatives may not achieve commercial viability."

中文翻譯：「本公司之多項計畫——包括規模化發展太空 AI 運算……涉及高度技術複雜性、未經驗證之技術、或目前尚不存在或需重大進展始能成熟之技術，此等計畫可能無法達成商業可行性。」

"...we expect to incur significant capital expenditures over a period of years before our AI products and services and other strategic initiatives... become profitable, which may never occur."

中文翻譯：「……本公司預期於 AI 產品與服務以及其他戰略計畫……達成獲利前，須持續數年承擔重大資本支出，而此一獲利可能永遠無法達成。」

本所析論：「technologies that do not exist（尚不存在之技術）」係 SpaceX 自承太空 AI 所需技術部分尚未存在；「which may never occur（可能永遠無法達成）」標示「永遠無法獲利」為可能結果——此係極為罕見之強烈措辭，通常僅見於研發階段之研究型企業，而非一家以 1.77 兆美元市值上市之公司。

其二，硬體不可維修，故障即全損。

"...we have not, and no one else has, previously operated or attempted to operate orbital AI compute, and the conditions of space on such AI infrastructure have not been tested. Once deployed, orbital AI compute infrastructure will not be readily accessible... such that any component failures could result in permanent capacity loss, accelerated depreciation, decommissioning or need for replacement of the infrastructure."

中文翻譯：「本公司過去從未、其他任何人亦從未營運或嘗試營運太空 AI 運算，太空環境對該 AI 基礎建設之影響亦未經測試。一經部署，太空 AI 運算基礎建設無法輕易取得……任何組件之故障均可能導致永久性產能損失、加速折舊、除役或需替換整個基礎建設。」

本所析論：此段揭露一項根本之物理困境——AI 晶片之折舊週期僅約五至六年，惟在軌維修技術尚不存在，故障即無從修復、只能整組報廢。本所早於 2026 年 3 月之 Terafab 可行性評析中，即就「晶片壽命有限、在軌無法維修」之物理矛盾提出質疑（該文已發布，見參考資料），此一質疑於 S-1 揭露中獲得逐字印證。

其三，經濟假設可被地面能源突破抹消。

"...the viability of orbital AI compute depends in part on the cost advantages of solar energy relative to existing terrestrial energy sources. To the extent that breakthrough developments in terrestrial energy access, such as advances in nuclear energy, significantly reduce energy costs... the viability of our orbital AI compute infrastructure may be materially diminished."

中文翻譯：「太空 AI 運算之可行性部分繫於太陽能相對於既有陸地能源之成本優勢。倘陸地能源獲取上之突破性發展（如核能之進展）顯著降低能源成本……本公司太空 AI 運算基礎建設之可行性可能受到實質性減損。」

本所析論：SpaceX 自承太空 AI 之整套經濟假設（地面能源昂貴、AI 需求持續暴增），任一前提動搖即喪失商業可行性。

其四，太空 AI 之經濟性以「Starship 完全可重複使用」為前提。

"AI compute satellites at scale need full Starship reusability to be economically compelling."

中文翻譯：「規模化之 AI 運算衛星，需以 Starship 達成完全可重複使用方具備經濟吸引力。」

本所析論：而 Starship 之完全可重複使用，本身仍係 S-1 中之高風險未實現項目（Starship 至今未達商業營運）。亦即，太空 AI 之「可行性」建立於另一個「未實現之風險項目」之上，形成雙重未實現之假設鏈條。

二、Terafab——「框架協議、無人有義務留下、一切尚未確定」

S-1 就 Terafab 之揭露，同樣以法律措辭逐一降格 Musk 之公開宣稱。

其一，核心降格揭露。

"While we expect to construct Terafab to address such supply constraints, Terafab may not be successful... While we have a framework agreement with Tesla, neither Tesla nor Intel are obligated to remain a part of the project, and we may not enter into any such definitive agreements."

中文翻譯：「雖本公司預期建造 Terafab 以解決此等供應限制，但 Terafab 可能無法成功……雖本公司與 Tesla 已達成框架性協議，但 Tesla 與 Intel 均無留在本計畫中之義務，本公司亦可能無法達成任何此類之確定性協議。」

本所析論：此段為 Terafab 揭露之核心。其一，「Terafab may not be successful」明示為高失敗風險；其二，「neither Tesla nor Intel are obligated to remain（Tesla 與 Intel 均無義務留下）」——將 Musk 與 Intel 公開合影、宣稱之「正式合作」降格為非拘束性框架協議；其三，「may not enter into any such definitive agreements（可能無法達成任何確定性協議）」——揭示截至申報時，連確定性協議都尚未簽訂。

其二，仍處極早期、連基本合約要素都未敲定。

"Certain of these projects, including Macrohard and Terafab, are in the very early stages, as a result of which we and Tesla have not finalized a variety of details... including, but not limited to, financial terms, intellectual property rights, and the ultimate term of our collaboration."

中文翻譯：「該等計畫中之若干項目，包括 Macrohard 與 Terafab，仍處於極早期階段，因此本公司與 Tesla 尚未敲定與雙方合作相關之多項細節，包括但不限於：財務條款、智慧財產權歸屬、以及合作之最終存續期間。」

本所析論：連財務條款、智財歸屬、合作期限此等最基本之合約要素均未確定，與一項對外宣稱之「全球最大晶片製造廠」形象，落差巨大。

其三，無時程、無里程碑、無資本支出承諾。

"...Any specific projects undertaken pursuant to this framework will be subject to separate negotiations and agreements (including any development timelines, milestones and capital expenditures) and have not yet been determined."

中文翻譯：「……任何依該架構執行之具體計畫，將取決於另行協商之個別協議（包括任何開發時程、里程碑與資本支出），目前均尚未確定。」

本所析論：S-1 明確排除任何開發時程、里程碑與資本支出之拘束力。值得注意者，SpaceX 曾於 2026 年 5 月向德州 Grimes County 申報一項全期投資達 1,190 億美元之擴建案，惟此一數字於 S-1 中完全未提及——形成 SpaceX 在兩份政府文件間之口徑落差。

三、晶片供應之根本依賴

S-1 並揭露 SpaceX 於晶片供應上之脆弱性，此與 Terafab 之成敗直接相關。

"...We do not have any long-term or other material contractual arrangements with our direct chip suppliers, instead procuring all of our GPUs on a purchase-order basis. Our direct chip suppliers are dependent on a concentrated group of advanced semiconductor fabrication facilities, or 'fabs.'"

中文翻譯：「本公司與其直接晶片供應商之間並無任何長期或其他重大契約安排，所有 GPU 均係依個別採購訂單方式採購。本公司之直接晶片供應商，仰賴於少數集中之先進半導體製造廠（即『晶圓廠』）。」

"Our ability to achieve orbital AI at scale depends on our ability to access a sufficient number of AI chips, significantly more than are currently available to us."

中文翻譯：「本公司達成規模化太空 AI 之能力，繫於本公司取得足夠數量之 AI 晶片之能力——該數量遠超過本公司目前所能取得之水準。」

本所析論：SpaceX 目前以個別採購訂單方式高度依賴第三方 GPU 供應商（主要為 NVIDIA），而該等供應商又集中依賴少數先進晶圓廠（主要為台積電）。S-1 自承「目前可得之晶片數量，遠不足以支撐規模化太空 AI」——此即 Terafab 計畫之存在理由（自建晶片產能），惟 Terafab 本身又「may not be successful」。一個未經驗證之計畫（太空 AI），其晶片來源繫於另一個未確定之計畫（Terafab），構成環環相扣之風險鏈。

四、Terafab 之商業合理性質疑——自建不如外購

綜合前三節之揭露，本所進一步質疑 Terafab 計畫之商業合理性：縱使技術上可能成功，自建晶片廠在時間與成本上，亦顯不如直接向現有晶圓代工廠下單。

此一質疑於 2026 年 6 月 4 日台積電股東會後更形有力。台積電董事長魏哲家於該股東會就先進封裝量產時程明示，台積電次世代封裝技術（CoPoS）雖已建立試產線（Pilot Line），但距離大規模量產仍需約 2 至 3 年；就 Musk 之 Terafab，其僅以一句「我唯一的結論是祝福他」回應，全場大笑。

此一時程標尺極具參考價值。連台積電——擁有完整製造 know-how、設備、人才，且已建好試產線之世界第一晶圓廠——其次世代先進封裝自試產至大量產都尚需 2 至 3 年；則一座從零起步、無量產經驗、無試產線之 Terafab，達到可用良率之量產時程，只會更長，逾 3 年係合理之保守下限，且良率仍屬未知。

與此對照，SpaceX 之真正選項顯而易見：以其本業強項（晶片設計），於今日即下單予現有晶圓代工廠進行製造與封裝。縱使台積電 2 奈米產能因 Apple、NVIDIA 等大客戶預訂而緊俏、新進者短期排不到，SpaceX 仍可將訂單轉予目前產能相對閒置、亟需大客戶訂單之三星 2 奈米或 Intel 18A／14A 製程。依產能規劃，今日循正常途徑下單者，約於 1 至 2 年內即可取得成熟製程之晶片成品。

兩相對照，時間軸之結論清晰：待 Terafab 最樂觀於 2029 年勉強試產之時，當初循正常代工途徑下單者，早已取得晶片並使用約兩年。亦即，自建 Terafab 在時間上並非「換取更快取得晶片」，反而是以逾 3 年之等待與未知良率之風險，換取一件循正常代工途徑本可更快、更省取得之物——時間上係純粹之損失。

更具決定性者，SpaceX 之 S-1 自承「本公司預期仍將持續向第三方供應商採購相當比例之運算硬體（we expect to continue sourcing a significant portion of our compute hardware from third-party suppliers）」——等於自承 Terafab 並非其取得晶片之必要途徑。準此，SpaceX 既無「市場上缺乏可用先進產能」之事實基礎（三星與 Intel 之先進產能正待訂單），亦無「自建較外購更快或更省」之時程與成本優勢。Terafab 之存在理由，與其說是解決晶片供應之工程必要，不如說是支撐 IPO「極致垂直整合」敘事之故事必要——此恰與其在 S-1 中「投資金額與時程尚未確定」「Tesla 與 Intel 均無義務留下」之降格揭露，互為表裡。

肆、Musk 公開言論與 S-1 揭露之系統性分歧

前章顯示 S-1 之法律揭露語言，與 Musk 對外宣稱之願景落差巨大。本章將此一落差歸納為三種類型，並以具體案例對照。此一分歧之根源在於兩套不同之責任體系：S-1 受 SEC 揭露責任拘束，公開演講則僅受公關效益驅動。

一、直接矛盾型——「無腦選擇」對「可能無商業可行性」

2026 年 1 月 22 日，Musk 於達沃斯世界經濟論壇與 BlackRock 執行長之公開對談中，論及太空 AI 資料中心時表示：「It's a no-brainer（這是毫無疑問的選擇）」、「The lowest-cost place to put AI will be in space, and that will be true within two years, maybe three at the latest（放置 AI 最低成本之地將是太空，且這將於兩年內、最遲三年內成真）」。

同一計畫，S-1 之對應措辭為：太空 AI 運算「involve significant technical complexity and unproven technologies, and may not achieve commercial viability（涉及高度技術複雜性與未經驗證之技術，可能無法達成商業可行性）」。

「無腦選擇」對「可能無商業可行性」——對非專業聽眾傳達「毫無風險、顯然可行」之印象，與法律文件中「未經驗證、可能無法獲利」之描述，構成最直接之矛盾。且此二陳述相距僅約四個月。

二、時程縮放型——「兩到三年內」對「最早 2028 年開始部署」

Musk 於達沃斯稱「兩年內、最遲三年內」成為最低成本部署地（即 2027 至 2028 年達成）；於 3 月 21 日 Austin 發表會宣稱 2027 年達成一太瓦運算當量。

S-1 之對應措辭則為：「We expect to begin deploying our orbital AI compute satellites as early as 2028（本公司預期最早於 2028 年開始部署太空 AI 運算衛星）」，並將此明列為前瞻性陳述（forward-looking statement），受 1933 年證券法第 27A 條安全港（safe harbor）保護。

關鍵在於「as early as（最早）」與「begin deploying（開始部署）」二語：S-1 所述為「最早 2028 年開始部署」，而非 Musk 所稱之「2028 年前達成最低成本部署」。「開始部署」與「達成最低成本且規模化」之間，可能相距數年。Musk 之時程承諾，依 S-1 揭露之實際時程，難以達成。

三、量級隱匿型——「200 至 250 億」對「1,190 億」對「尚未確定」

就 Terafab 之投資規模，存在三個並不一致之數字：

其一，Musk 於 3 月 21 日 Austin 發表會宣稱初期投資 200 至 250 億美元。

其二，SpaceX 自家於 5 月 7 日向德州 Grimes County 申報之財產稅減免案，揭露全期擴建投資達 1,190 億美元、占地 1 億平方英尺、用電逾 10 吉瓦。

其三，S-1 則記載 Terafab 之開發時程、里程碑與資本支出「have not yet been determined（尚未確定）」。

此處有三重落差：第一，Musk 3 月之公開宣稱（200 至 250 億）與 SpaceX 自家 5 月之申報（1,190 億），同一公司於 47 天內以約 5 倍之差距更新其所宣稱之投資金額。第二，SpaceX 對地方政府之申報（1,190 億）與其對 SEC 之申報（尚未確定），兩份政府文件口徑不一。第三，就規模意涵而言，1,190 億美元相當於美國 CHIPS Act 全部聯邦半導體補助（527 億）之 2.26 倍、台積電亞利桑那廠完整投資（650 億）之 1.83 倍——係由 SpaceX 自己宣稱之單一工廠投資規模。

須說明者，Grimes County 之財產稅減免申報係具拘束力之申請文件（虛偽聲明減免條件可能構成詐欺），S-1 則為證券法揭露文件。兩份政府文件之口徑落差，本身即可能成為主管機關未來查核之對象。

四、分歧之法律意涵

此等分歧並非偶然，而係雙重責任體系下之必然產物。S-1 之每一處 hedge 措辭，在法律上完整保護 SpaceX 與承銷團免於第 11 條與 Rule 10b-5 之責任；惟在訊息傳達上，卻與 Musk 之公開願景形成認知落差。多數投資人之注意力集中於招股說明書摘要與資金用途，對於風險因素之深入研讀程度有限——此一落差，即構成本所所稱「雙軌敘事」之物質基礎：對外以願景推升估值，對內以揭露規避責任。

伍、雙重股權結構與 Musk 之績效獎勵——控制權的鞏固

貳章已說明 Musk 透過 Class B 超級表決權股維持 82.4% 控制權之基本結構。本章進一步分析 S-1 揭露之 Musk 個人績效獎勵，此一獎勵之規模與設計，使前述「兩頭通吃」之判斷更為鮮明。

一、績效型受限股達 13.02 億股——名為受限股，實為控制權優待

S-1/A 揭露，Musk 之績效型受限 Class B 股（restricted shares）達 1,302,072,285 股（約 13.02 億股）。此批股份名為「受限股」，其「受限」者僅為歸屬（vesting）之時點，本質為每股十票表決權之 Class B 股，且原文明示其「issued to and held of record by Mr. Musk, which may be voted by Mr. Musk（已發行並登記於 Musk 名下、且得由 Musk 行使表決權）」。

就其威力量級：此批 13.02 億股 Class B 各帶十票，等值約 130.2 億票之表決權。而依 S-1/A 原文，全體 Class A 流通股約 68.25 億股（等值約 68.25 億票）。亦即，單此一批績效受限股之等值票數（約 130.2 億票），即達全體 Class A 流通股票數之 1.91 倍——接近全體公眾股東票數總和之兩倍。此批股份並佔全體 Class B 之 22.86%，亦即 SpaceX 將近四分之一之超級表決權股，設計為 Musk 個人之績效獎勵。

須界定論理射程：上開「1.91 倍」係「本批受限股等值票數對全體 Class A 票數」之單項對照，用以量化此批股份之威力量級，並非謂 Musk 之總表決權為公眾股東之 1.91 倍（Musk 之總表決權另計其他 Class B 持股，已如貳章所述為 82.4%）。

二、歸屬條件——火星百萬人殖民與每年百兆瓦太空運算

此批 13.02 億股分為兩批，其歸屬條件揭示其與 IPO 敘事之緊密綁定：

第一批 10 億股：須同時滿足 (i) 跨 15 個級距之市值里程碑（5,000 億至 7.5 兆美元）及 (ii) 公司在火星建立至少 100 萬人之永久殖民地，並以 Musk 持續受僱為條件。

第二批約 3.02 億股：須同時滿足 (i) 跨 12 個級距之市值里程碑（1.065 兆至 6.565 兆美元）及 (ii) 公司完成能每年提供 100 太瓦（terawatt，兆瓦）運算量之非地球基資料中心，並以 Musk 持續受僱為條件。

值得注意者，第二批之歸屬要件——「每年 100 太瓦運算量之非地球基資料中心」——恰與本所所關注之太空 AI 可行性議題完全重合。而此一「100 太瓦（兆瓦）」之目標規模，與 SpaceX 於路演簡報自稱目前實際在建之「1 吉瓦（gigawatt）地面 AI 訓練叢集」相比，差距達 10 萬倍（1 兆瓦 = 1,000 吉瓦，100 兆瓦 = 100,000 吉瓦）。換言之，連 SpaceX 自身之薪酬設計，都將「太空兆瓦級資料中心」與「火星百萬人殖民」定位為「尚未達成、作為長期誘因之科幻目標」，而非既有營運基礎。

三、控制權於受限股之外早已確立——故績效設計更顯為敘事工具

一項關鍵核算澄清此批受限股之真實性質：依 S-1/A 附註，扣除此批 13.02 億待歸屬受限股後，Musk「現有、非待歸屬」之 Class B 仍達 42.67 億股（占其 Class B 之 76.6%）。亦即，縱使此批績效受限股一股都未歸屬，Musk 仍以現有 Class B 穩居絕對控制——其發行前合併表決權僅由 85.1% 降至約 81.4%，差距僅約 3.6 個百分點。

此一事實使該批受限股之「績效」性質更顯可疑：既然 Musk 不靠它即已絕對控制，將「火星百萬人殖民」「太空 100 太瓦資料中心」設為其歸屬要件，與其說是真正之績效對價，不如說是為該等 IPO 敘事目標賦予薪酬合法性之外衣。此一設計，直接呼應本所對 Terafab 與太空 AI「IPO 敘事工具」之定性——連 SpaceX 之薪酬條款，都將此等目標當作「尚未達成之長期願景」處理。

四、機構投資人之抗議——且其抗議時掌握之資訊僅及實情五分之一

CalPERS 與紐約市、紐約州審計官於 2026 年 5 月 13 日聯名抗議，將 SpaceX 之治理結構評為「the most management-favorable governance structure ever brought to the U.S. markets at this scale（此種規模下，美國市場史上最偏袒管理階層之治理結構）」。

值得指出者，三大基金抗議當時所掌握、所抨擊之 Musk 控制權優待規模，係媒體報導之約 2.604 億股；而 S-1/A 原文揭露之實際規模為 13.02 億股，係前者之 5 倍。亦即，機構投資人在僅掌握實情約五分之一之資訊時，即已做出如此強烈之抗議。可合理推論，若其於抗議當時即知悉完整之 5 倍規模，抗議力道理當更強。SpaceX 對 Musk 控制權之優待程度，遠超外界於抗議當時之認知。

此等抗議所指向之六項治理改革要求（包括一股一票、設置多數獨立董事、分離 CEO 與董事長、取消強制仲裁等），SpaceX 於其後之各次修訂版中均無一接納。

陸、AI 分部的財務真相——路演簡報揭露的第一手數據

SpaceX 於 2026 年 6 月 4 日提交之路演簡報（FWP），首度揭露其分部財務數據。此等數據係 SpaceX 自身向投資人之揭露，對理解其商業模式具關鍵意義。本章所引數字均為事實數據，本所就其重新整理分析。

一、三分部調整後 EBITDA——AI 分部係純粹錢坑

FWP 附錄之 GAAP 對非 GAAP 對帳表，揭露 SpaceX 三個營運分部之分部調整後 EBITDA（Segment Adjusted EBITDA，單位：十億美元）：

分部	2024 營業損益	2024 調整後 EBITDA	2025 營業損益	2025 調整後 EBITDA
Space（太空發射）	0.0	1.2	(0.7)	0.7
Connectivity（Starlink 連接）	2.0	3.8	4.4	7.2
AI	(1.6)	0.3	(6.4)	(1.2)

此表揭示三項事實：

第一，AI 分部之虧損急速擴大。其營業虧損自 2024 年之 16 億美元，擴大至 2025 年之 64 億美元（擴大 4 倍）。即使採對其最有利之「調整後 EBITDA」口徑（加回折舊攤銷、股酬、重整費用），亦自 2024 年勉強為正之 3 億美元，於 2025 年轉為負 12 億美元。

第二，Starlink 連接業務係真正之獲利引擎。其調整後 EBITDA 自 38 億成長至 72 億美元，近乎翻倍；營業損益亦自 20 億成長至 44 億美元。Space 分部則大致打平。

第三，商業模式之本質：以成熟業務補貼燒錢業務。SpaceX 係以獲利之 Starlink 連接業務，補貼鉅額虧損之 AI 分部。本次 IPO 募集之約 750 億美元，主要用途即在填補 AI 分部之資本缺口。

此一結構並非本所之推論，而係 SpaceX 自身之揭露——FWP 明載「Multi-year investment cycle expected until sustained positive Segment Adjusted EBITDA（預期須經數年投資週期，始能達到持續為正之分部調整後 EBITDA）」。亦即，SpaceX 自承 AI 分部目前未獲利、且未來數年內亦不會穩定獲利。

二、發射成本——「已實現有數字、未實現僅有目標」

FWP 揭露每公斤入軌成本（資料來源圖註為 NASA）：

載具	每公斤入軌成本	成本降幅
歷史平均（1970–2000）	18,500 美元	基準
Falcon 9	2,700 美元	降 85%（已實現之平均降幅）
Falcon Heavy	1,400 美元	降 92%（已實現之平均降幅）
Starship	圖上未列具體金額	降 99%+（目標降幅，未實現）

本所就此指出一項表述模式：已實現之 Falcon 9 與 Falcon Heavy，標有具體金額（2,700 美元、1,400 美元）與「平均（Average，實績）」降幅；惟未實現之 Starship，僅標「99%+ 目標（Target）」百分比，且圖上未列具體金額。「已實現有數字、未實現僅有目標」之表述模式，與前述 Terafab、太空 AI「以目標包裝未實現事項」之手法一致。又，Starship 之成本優勢以其完全且高頻可重複使用為前提，而此前提至今未實現。

三、可及市場規模——天文數字背後的可及性疑慮

FWP 自稱總可及市場（TAM）達 28.5 兆美元，歸類為太空 3,700 億、連接 1.6 兆、AI 26.5 兆美元三大類。

本所就此提出保留：AI 類 26.5 兆美元（佔總 TAM 之 93%）之最大兩項，為企業應用（Enterprise Applications）22.7 兆與 AI 基礎設施（AI Infrastructure）24 兆美元——此係全球企業軟體與全球 AI 基礎設施之總市場，與 SpaceX 之太空、衛星本業關聯薄弱。將整個企業軟體與 AI 基礎設施之全球市場規模計入自身「可及市場」，係極度寬鬆之認定，其可及性（addressability）有重大疑問。

四、地面電網限制——論據為真，但「上太空」係敘事飛躍

FWP 以「2025 年美國電力供給 49 吉瓦、需求 62 吉瓦（缺口 13 吉瓦）」「美國電力生成停滯」等數據，援引「175 吉瓦危機」一文，論證太空 AI 資料中心之必要性。

本所就此認定：地面電網容量限制固為真實問題，惟「解方在於上太空」係 SpaceX 之敘事飛躍。且 SpaceX 自身既已在建 1 吉瓦地面叢集，足見地面方案於現階段仍屬可行——更凸顯「立即上太空」論述之跳躍。如前所述，受限股歸屬條件所要求之「100 兆瓦太空運算」，係目前在建地面叢集（1 吉瓦）規模之 10 萬倍。

柒、證券法意義

本所從事台灣法律業務，以下美國證券法分析僅供參考；具體案件應由具備美國 SEC 執業資格之律師為斷。惟就學理框架而言，Musk 公開言論與 S-1 揭露之系統性分歧，具有以下證券法意涵。

一、發行人與承銷商之揭露責任已透過 hedge 措辭獲得保護

依 1933 年證券法第 11 條，S-1 中任何重大虛偽陳述或重大遺漏，發行人負絕對責任、承銷商與董監事負無過失責任。SpaceX 之法律顧問 Gibson, Dunn & Crutcher LLP（GDC）於 S-1 中對 Terafab 與太空 AI 之每一項商業假設，均做出對應之否定揭露（「可能無法成功」「尚未確定」「無人有義務留下」「可能永遠無法獲利」）。此等 hedge 措辭，正係承銷商盡其合理調查義務（due diligence）之產物——透過揭露所有可能之失敗情境，發行人與承銷商即就 S-1 內容建立完整之法律保護。本所就此認定：GDC 已盡其專業義務，S-1 之系統性 hedge 措辭，即為其對 Terafab 與太空 AI 之法律性真實評估。

二、安全港不延伸至 Musk 之公開言論

S-1 之前瞻性陳述，因伴隨 38 頁詳細風險揭露之「有意義警示語言」，享有 1933 年證券法第 27A 條安全港之保護。惟此一安全港不延伸至發行人董監事於 S-1 之外之公開言論。Musk 於演講台、社群平台、法人說明會所做之陳述（如「無腦選擇」），若未伴隨同等程度之警示語言，即不享有安全港保護，仍須面對 1934 年證券交易法第 10(b) 條暨 Rule 10b-5 反詐欺條款之檢驗（須證明虛偽陳述、重大性、故意或重大過失、信賴、損害五項要件）。

三、Musk 之前例與本次之風險

Musk 於 2018 年曾因其於社群平台宣稱「funding secured」擬將 Tesla 私有化，經 SEC 認定構成證券詐欺而和解（Musk 與 Tesla 各支付 2,000 萬美元罰款、Musk 卸任董事長三年、建立公開言論事先審核制度）。此一前例顯示，Musk 之公開言論觸及證券法責任已有確定紀錄。

本次 IPO 之特殊風險在於：Musk 之績效獎勵（達 13.02 億股、市值動輒逾千億美元）與 SpaceX 股價高度掛鉤，賦予其以公開言論推高估值之強烈個人誘因——而此恰係證券法最為警惕之情境。倘 SpaceX 上市後股價因 Terafab 或太空 AI 計畫之延遲、失敗或修訂而下跌，Musk 之相關公開言論極可能引發股東訴訟。惟須注意，S-1 之強制管轄、強制仲裁、放棄陪審團、禁止集體訴訟之治理條款，將大幅提高股東救濟之門檻。

捌、終局裁定與投資人風險

一、終局裁定

綜合前述各章之事實基礎，本所就 SpaceX 之 IPO 做成以下終局裁定：

SpaceX 係一家擁有真實、成熟、獲利之核心業務（Starlink 連接與太空發射）的公司，惟其 1.77 兆美元之估值敘事，高度依賴兩項未經驗證之前沿計畫——Terafab 晶片製造與太空 AI 運算。此二者於 SpaceX 自家律師撰擬之 S-1 法律文件中，被明確描述為「處於極早期階段」「技術尚不存在或未經驗證」「可能無法達成商業可行性」「獲利可能永遠無法達成」；就 Terafab，更明文揭露「Tesla 與 Intel 均無留在計畫之義務、確定性協議尚未簽訂、時程與資本支出尚未確定」。

此一「公開願景」與「法律揭露」之系統性落差，構成本所所稱之「雙軌敘事」：對外，Musk 以演講、社群平台、法說會放大願景，推升估值；對內，律師以 S-1 之 hedge 措辭規避法律責任。而 AI 分部之第一手財務數據（2025 年營業虧損 64 億美元、由 Starlink 補貼）顯示，此一前沿敘事目前係鉅額燒錢之事業。

最後，透過雙重股權結構，Musk 得以一面釋出鉅額 Class A 股權對外募資 750 億美元、一面以 Class B 超級表決權零成本保留 82.4% 之絕對控制——即使史上最大規模之股權釋出，其控制權僅微降約 3 個百分點。其績效獎勵（13.02 億股、歸屬條件為火星百萬人殖民與太空兆瓦級運算）之設計，連 SpaceX 自身都將此等目標當作「尚未達成之長期願景」處理，反證其前沿敘事之投機性質。

本所之最終定性：這是一場將成熟業務與投機敘事包裝於同一募資故事、並透過雙重股權結構使創辦人兩頭通吃的 IPO 工程。 投資人就其成熟業務（Starlink）之價值與其投機敘事（Terafab、太空 AI）之風險，應分別評估、審慎判斷。

二、投資人應特別注意之七項風險

第一，AI 分部鉅額虧損：AI 分部 2025 年營業虧損達 64 億美元，調整後 EBITDA 由正轉負，SpaceX 自承獲利須俟數年。

第二，Terafab 三無：無確定合約（僅框架協議、Tesla 與 Intel 無留下義務）、無確定時程、無確定預算（S-1 載「尚未確定」）。

第三，太空 AI 技術未經驗證：S-1 自承「技術尚不存在」「未經測試」「硬體故障即永久產能損失」，且經濟可行性繫於 Starship 完全可重複使用（本身亦未實現）。

第四，供應鏈依賴：高度依賴 Starship 商業化，與以個別採購訂單方式依賴第三方 GPU 供應（主要為 NVIDIA，而其又依賴少數先進晶圓廠）。

第五，Musk 個人風險：Musk 不投入全部時間、身兼數家公司職務、面臨多重利益衝突，且其公開言論有觸及證券法責任之前例。

第六，控制權無法制衡：雙重股權結構使 Musk 掌 82.4% 表決權並選任 51% 董事席次，外部股東在數學上無法推動其解職。

第七，股東救濟受限：強制管轄、強制仲裁、放棄陪審團、禁止集體訴訟之治理結構，使股東救濟途徑極度受限。

三、後續觀察

本所將持續追蹤：2026 年 6 月 12 日掛牌後之上市首日表現與正式定價公開說明書（424B）之最終揭露；上市後各季財報所揭露之 AI 分部虧損趨勢與 Terafab 實際進展；以及 Musk 後續公開言論與 SEC 揭露之一致性。

玖、本所預測獲驗證之紀錄（附錄）

本所自 2026 年 3 月起，於 SpaceX 公開申報文件問世之前，即就 Terafab 與太空 AI 計畫陸續發布分析。本附錄簡要彙整本所先前之核心預測，及其後獲 SpaceX 申報文件與實際定價驗證之情形，以昭本所分析之一貫性。對分析過程細節有興趣之讀者，可參閱文末所列本所系列文章。

一、核心預測之驗證

本所於 SpaceX S-1 申報前所做之核心判斷，於申報後獲得驗證者包括：其一，Terafab 與太空 AI 之「IPO 敘事工具」性質——獲 S-1 將二者列為高風險、未確定、可能無法獲利之揭露所印證；其二，太空 AI 之物理困境（晶片壽命有限而在軌無法維修）——獲 S-1「硬體故障即永久產能損失」之揭露逐字印證；其三，Terafab 對 Tesla、Intel 合作之不確定性——獲 S-1「無人有義務留下、確定性協議未簽訂」之揭露印證；其四，晶片供應對台積電等少數先進晶圓廠之結構性依賴——獲 S-1「直接供應商依賴少數集中晶圓廠」之揭露印證。

二、實際定價對本所推估之驗證與校正

SpaceX 於 2026 年 6 月 3 日揭露實際定價後，本所先前之量化推估，多數獲得驗證：募資規模（推估 750 至 800 億，實際約 750 億）、上市市值（推估 1.75 至 2 兆，實際約 1.77 兆）、承銷價（推估每股 140 至 160 美元，實際 135 美元，接近）、以及「Musk 控制權不受 IPO 動搖」之核心判斷（實際發行後表決權 82.4%，僅降約 3 個百分點）。

本所亦據實校正一項先前推估之誤差：本所曾推估 Musk 之 Class A 經濟佔比將自 12.3% 大幅稀釋至約 6.7% 至 7.3%，惟實際僅微降至 11.3%。此一誤差源於先前推估時，就新發股數之換算有單位處理上之失誤（將約 5.4 億股誤為約 50 億股，致稀釋幅度被高估）；本所之分析方法正確，誤差發生於數值換算。值得指出者，此一校正之方向反而強化本所之核心論點：Musk 連經濟佔比之稀釋代價都幾未付出（僅降約 1 個百分點），其「兩頭通吃」較本所原先所述更為徹底。

本所秉持一貫紀律，於此明白記載上開校正，以維分析之誠信。

拾、參考資料

一、SEC 申報文件（主要原始資料）

1.　Space Exploration Technologies Corp，Form S-1 註冊聲明，2026 年 5 月 20 日，SEC EDGAR Accession No. 0001628280-26-036936。

2.　Space Exploration Technologies Corp，Form S-1/A 第一號修訂案，2026 年 6 月 1 日，SEC EDGAR Accession No. 0001628280-26-039276（含信貸協議附件）。

3.　Space Exploration Technologies Corp，Form S-1/A 第二號修訂案，2026 年 6 月 3 日，SEC EDGAR Accession No. 0001628280-26-040364（首度揭露實際定價每股 135 美元、Musk 發行後表決權 82.4%；含申報費用表）。

4.　Space Exploration Technologies Corp，Free Writing Prospectus（路演簡報），2026 年 6 月 4 日，SEC EDGAR Accession No. 0001628280-26-040610（揭露三分部調整後 EBITDA、發射成本、可及市場規模等數據）。

二、其他公開資料

5.　CalPERS 與紐約市、紐約州審計官聯名抗議信，2026 年 5 月 13 日。

6.　SpaceX 向德州 Grimes County 申報之財產稅減免案，2026 年 5 月 7 日。

7.　SEC v. Musk 案相關文件（2018 年和解），美國證券交易委員會。

8.　美國國際能源署（IEA）《World Energy Outlook Special Report: Energy and AI》，2025 年 4 月。

9.　台灣積體電路製造股份有限公司 2026 年股東常會董事長魏哲家發言（2026 年 6 月 4 日），就 Terafab 競爭以「我唯一的結論是祝福他」回應，並就 CoPoS 先進封裝量產時程表示自試產至大量產仍需約 2 至 3 年（綜合財訊、經濟日報、Yahoo 股市等多家媒體報導）。

三、本所系列分析文章（分析過程細節）

10.　揚昇法律專利事務所，陳宜誠律師，〈Elon Musk 之 Terafab 計畫可行性評析——如何用嘴巴做晶圓〉，2026 年 3 月 26 日，網址：https://vincentchen123.blogspot.com/2026/03/elon-musks-terafab.html

11.　揚昇法律專利事務所，陳宜誠律師，〈Terafab 追蹤更新：Intel 加入、成本暴增至 1,190 億〉，2026 年 5 月 25 日，網址：https://vincentchen123.blogspot.com/2026/05/terafab-intel-1190-v7.html

12.　揚昇法律專利事務所，陳宜誠律師，〈Musk 在演講台說「無腦選擇」，SpaceX 律師在 S-1 卻寫「可能無商業可行性」——一場精心設計的雙軌敘事〉，2026 年 5 月 25 日，網址：https://vincentchen123.blogspot.com/2026/05/muskspacexs-1.html

13.　揚昇法律專利事務所，陳宜誠律師，〈逐字校讀 SpaceX S-1/A 修訂版〉，2026 年 6 月 2 日，網址：https://vincentchen123.blogspot.com/2026/06/spacex-s-1a-musk-851.html

拾壹、重要聲明

本文係依撰寫日期所能取得之公開資訊、SpaceX 之 S-1 及其修訂案、路演簡報及本所先前完成之分析所撰擬，僅供參考，不構成投資建議。投資人應自行判斷並承擔投資風險。

本所從事台灣法律業務，所為之美國證券法分析僅供學理參考；具體案件應由具備美國 SEC 執業資格之律師為斷。

本所就 SpaceX 之 S-1 揭露語言所為之分析，係基於公開資訊之專業評論，不構成對 SpaceX、Musk、Gibson, Dunn & Crutcher LLP 或任何承銷商之指控或不實陳述。S-1 之 hedge 措辭係律師專業之合法工作成果，本所就此給予專業肯定。

本文所載部分數字（如未來市值、稀釋比例之情境推估）為以公開資訊為基礎之推估，非確定值；實際數字以 SpaceX 正式定價公開說明書（424B）及後續申報文件為準。

當美國決定「不那樣管」AI：一部兩黨 AI 草案，與歐盟走上了岔路

當美國決定「不那樣管」AI：一部兩黨 AI 草案，與歐盟走上了岔路

——從 H.R. 8516 看美歐 AI 治理的兩種哲學

陳宜誠律師（Vincent Chen）

揚昇法律專利事務所（Risetek Law & Patent Office）

2026 年 6 月 4 日

重點摘要

• ▸核心翻轉：美國這部 AI 草案最特別之處，不在「管得多嚴」，而在根本不對 AI 系統本身設事前門檻——它選擇管「人怎麼濫用 AI」，而不是管「AI 長什麼樣子」。
• ▸兩條路線：歐盟把 AI 系統依風險分四級、高風險者上市前須先過關；美國草案則靠政府帶頭、用可量測的自願性標準建立信任。一個是事前管制，一個是事後究責。
• ▸不是不管：別誤會美國草案「完全不管」——它的第五編對用 AI 詐欺、做深偽下重手：AI 輔助銀行詐欺最重關到 30 年，深偽親密影像被害人可求償 15 至 25 萬美元。
• ▸政府先做：草案要求每個聯邦機關設「首席 AI 官」、先把自己的 AI 採購與使用管好，再靠採購標準的外溢效果引導市場——治理主體是政府，不是企業。
• ▸跨黨共識：這不只是一部草案的主張。川普 2026 年 6 月的行政命令明文拒絕對 AI 模型設政府許可制——一個來自國會(兩黨)、一個來自白宮，卻指向同一個方向：管行為、不管系統。
• ▸歐盟轉彎：耐人尋味的是，歐盟自己也在 2026 年 5 月踩煞車——把高風險義務從 2026 年延到 2027 年底，轉向簡化與減負。「美歐大不同」的老劇本，正在收斂。
• ▸台灣借鏡：對台灣而言，這場對照提醒我們：要立 AI 專法前，得先想清楚要管「系統」還是「行為」；以既有刑法因應 AI 詐欺、再輔以國家級評估能量，未必非走歐盟的全面管制不可。
• ▸出口警示：只要產品碰到歐盟市場，台灣科技業者仍得盯緊歐盟的高風險義務（雖延至 2027 年底）與透明性義務（多數仍如期 2026 年 8 月上路）——歐盟法有域外效力。

壹、一部「少見地」由兩黨一起提的 AI 法案

在華府，AI 立法多半吵成一團。但 2026 年 4 月，民主黨眾議員 Ted Lieu 與共和黨眾議員 Jay Obernolte 卻聯名提出了一部 AI 草案——《American Leadership in AI Act》（暫譯《美國人工智慧領導法草案》，編號 H.R. 8516）。兩人是上屆國會「兩黨人工智慧工作小組」的共同主席，這部草案整合了二十多項既有提案，份量不輕。

它之所以引起注意（連歐盟都在看），不是因為「管得多」，而是因為它選了一條和歐盟很不一樣的路。要理解這條路，得先看它「不做什麼」。

貳、美國的選擇：管「行為」，不管「系統」

這部草案最大的特色，是它幾乎不對私人企業開發的 AI 系統本身設下任何「上市前」的強制門檻。它的重心放在六件事上：建立標準與測試方法、打造研究基礎設施、管好政府自己的 AI 採購、保護勞工、防範深偽與詐欺、推廣 AI 教育。

一、用「可量測」取代「強制」

草案第一編設立了「AI 標準與創新中心」（CAISI），掛在美國國家標準暨技術研究院（NIST）之下。有趣的是它的用字：通篇講的是「自願性共識標準」「最佳實務」「測量科學」，而不是「強制要求」。它甚至明文寫了四條「禁止條款」——不給這個中心任何執法權、不賦予任何管制權、不強迫企業交資料、不增加任何通報義務。

換句話說，美國的邏輯是：與其由政府事前審查每一套 AI，不如先把「怎麼評估一套 AI 可不可信」這件事做到可量測、可驗證，再讓市場自願採用。這就是這部草案所謂「建立信任的方式」——靠科學量測，而不是靠法律強制。

二、政府先管好自己

草案第三編要求每個聯邦機關在法律生效後 45 天內，指定一位「首席 AI 官」，負責 AI 的負責任採購與風險管理。注意：這一編管的是政府自己，不是市場。它的算盤是——政府是 AI 的大買家，先以身作則訂好採購標準，再靠這股力量間接帶動市場。而且這一編還設了「落日條款」，定位很清楚：這是過渡性的治理框架，不是永久管制。

三、那它到底管不管 AI 的壞處？管，而且下重手

這裡要破除一個誤解：說這部草案「完全不管」，並不精確。它的第五編對「AI 的濫用」其實毫不手軟——用 AI 輔助郵電詐欺，最重關 20 年；銀行詐欺最重關到 30 年；製作深偽親密影像，被害人可請求 15 萬美元（涉及性侵、跟蹤、騷擾者 25 萬美元）的法定賠償。

所以精確的講法應該是：這部草案不對 AI 系統的開發本身設事前門檻，但對 AI 被拿來幹壞事，事後追究得很嚴。它管的是「行為」，不是「系統」。

四、不只是一部法案——白宮也站在同一邊

有人可能會問：這畢竟只是一部「草案」，還沒過關，代表得了美國的真實態度嗎？這是個好問題。而答案是：這條路線，行政部門也在走。

川普總統在 2026 年 6 月 2 日簽了一道行政命令〈促進先進人工智慧創新與安全〉，白紙黑字寫著：不得對新的 AI 模型(包括最先進的「前沿模型」)設立強制性的政府許可或預先審查。同一道命令還指示司法部，優先用既有的刑法去追訴「拿 AI 去非法入侵電腦、犯罪」的人；並設計一套自願性框架，讓開發者在模型發布前可以提供給政府測試。

看出來了嗎？拒絕事前許可制、用既有刑法追濫用、靠自願框架建立信任——這三點，和那部兩黨草案幾乎一模一樣。一個來自國會(立法)、一個來自白宮(行政)，一個民主黨與共和黨合提、一個共和黨總統簽署，卻指向同一個方向。

當然，話要說得精確：這道行政命令也很重視國安，要求各機關加緊強化網路防禦，談不上「政府完全不管」。但在最關鍵的那個抉擇上——「要不要在 AI 上市前先設一道政府關卡」——美國的行政與立法兩個部門，答案一致：不要。這已經不是某一黨、某一時的主張，而是一種跨部門、跨黨派的共識。

參、歐盟的選擇：把 AI 系統分級，事前管制

歐盟 2024 年的《人工智慧法》走的是完全相反的路。它把所有 AI 系統依風險分成四級：不可接受風險（直接禁止，如社會評分）、高風險（如僱用、教育、執法、司法等領域，上市前須先通過符合性評估、做風險管理、留紀錄、設人為監督）、有限風險（如聊天機器人，負透明義務）、最小風險（不強制）。

關鍵在於：落入「高風險」的系統，在進入市場之前就得先過一連串關卡。這就是「事前管制」——管制發生在系統部署之前，而不是出事之後。配套的罰則也很有牙齒：違反禁止規定者，最高可罰3,500 萬歐元或全球年營業額 7%（取其高者）。這種按全球營業額計算的高額罰鍰，正是歐盟管制「玩真的」的核心。

一、但歐盟自己，最近踩了煞車

這是最值得注意的轉折。2026 年 5 月，歐盟理事會與歐洲議會就《數位綜合法案》（Digital Omnibus）達成臨時協議，把高風險系統的義務生效期，從原訂的 2026 年 8 月，延後到 2027 年 12 月（足足晚了 16 個月）；對中小企業也擴大豁免，整體轉向簡化、減負、促進創新。

為什麼？因為歐盟自己也意識到，原本的合規負擔太重，多數業者根本來不及遵守。換句話說，「美歐路線大不同」這個老劇本，正因為歐盟的自我修正而慢慢收斂——歐盟也開始往「減輕事前負擔、保留創新空間」的方向靠。

肆、一張表看懂兩種哲學

比較重點	美國草案（H.R. 8516）	歐盟 AI 法（含 2026 修正）
管什麼	AI 的濫用行為（詐欺、深偽）＋政府自己的使用	AI 系統本身，依風險分級
怎麼管	自願性標準＋事後刑事／民事究責	事前強制義務＋上市前符合性評估
誰要負責	聯邦機關自己為主；企業只就濫用行為負責	私人提供者、部署者、進口商
罰得重嗎	不設新管制機關；以刑事加重與民事賠償因應	罰鍰最高達全球營業額 7%
管到海外嗎	原則上不及於海外	及於影響歐盟人民的境外企業

一言以蔽之：歐盟問的是「這套 AI 危不危險？」，危險就先管；美國問的是「有沒有人拿 AI 去害人？」，害人才究責。前者重預防，但可能拖慢創新；後者不擋創新、聚焦真實損害，但對還沒成形的系統性風險缺乏事前防線。沒有哪一個一定對——這正是各國都還在摸索的原因。

伍、對台灣的三點啟示

這場對照，對我們有幾個實際的提醒。

第一，先想清楚要管什麼。台灣若要立 AI 專法，得先決定管制標的是「系統」還是「行為」。美國的例子顯示，未必非走歐盟那種全面事前管制不可；以既有刑民事法制因應 AI 濫用、再輔以自願性標準，也是一條路。

第二，把「評估能量」當基礎建設。美國以 NIST 為核心建立測量科學與測試方法，很值得借鏡——就算不採強制管制，建立一個可信的國家級 AI 評估能量，本身就有治理價值。

第三，出口業者要盯緊歐盟。因為歐盟法有域外效力，只要產品或服務碰到歐盟市場，台灣業者就得準備面對它的高風險義務(雖已延到 2027 年底)與透明性義務(多數仍如期 2026 年 8 月上路)。

AI 治理沒有標準答案。歐盟選擇「先分級、再管制」，美國選擇「先建標準、出事再究責」，而當美國還在審這部草案、歐盟卻已開始替自己的嚴格法規鬆綁時，兩條看似分岔的路，其實正悄悄靠近。對台灣來說，真正的功課不是抄誰的作業，而是想清楚：我們要的，究竟是一個更安全、還是一個更自由的 AI 未來——以及，這兩者之間，該怎麼拿捏。

本文為立法草案與外國法制之比較介紹，非個案法律意見。H.R. 8516 現仍於美國國會委員會審查階段、歐盟《數位綜合法案》亦待正式刊登生效，所引條文與時點均以撰稿時可得查證之資料為準。

資料來源：美國 GovInfo（H.R. 8516 全文）、美國國會 Congress.gov、白宮官方網站（2026 年 6 月 2 日行政命令〈Promoting Advanced Artificial Intelligence Innovation and Security〉）、歐盟官方公報（Regulation (EU) 2024/1689）、歐盟理事會 2026 年 5 月 7 日新聞稿。

© 揚昇法律專利事務所 陳宜誠律師